考場失意

周六的早晨，進才美美地睡了個懶覺。在身心得到充分放松的心滿意足中，他躺在沙發上暢想這一段時間以來與白果的親密接觸。在給白果”傳道、授業、解惑”的過程中，進才也日益覺得期權越來越有意思，原本零散、晦澀的期權基礎知識，在給白果講解的時候竟然逐漸融會貫通，再加上時不時的實務操作，進才有種自詡為期權大師的沖動。突然，進才閃過一個念頭，蹭地從沙發上坐起來。他意識到一個問題：”老是給白果‘說’期權，說了太多的理論、公式、知識點，都是紙上談兵，還應該叫白果參與一些期權的模擬交易，才能多一些感性認識，加深理解啊。”想到這里，進才馬上拿起電話，為自己找到了一個給白果打電話的理由而得意。

電話那端的白果也顯然很開心。”期權模擬交易？好啊，好啊，哪里可以做模擬交易??？”

“交易所網站上就提供了模擬交易的。”

“進才，那你今天有空嗎，一起吃午飯,教我做模擬交易？”

“哈哈！”進才心中大喜，求之不得呢。”好啊，我正好也空著。”周六的約會開始啦！

來到濱江大道的意式餐廳，他們打開電腦，登上交易所網站的模擬交易頁面。雖然上次用進才的賬戶看過實戰交易了，但是這回模擬交易，白果可以自己動手了。”這是行權價，這是到期日，這表示當前買價，這表示

當前賣價。咦？”白果眉頭一鎖，”這個詢價是什么意思啊？”

進才一看，拍了一下自己腦袋：呵呵，這個我還真沒有跟你講過呢。這是在一個合約沒有人買賣、沒有出價而你想買賣這個合約的時候，你就可以通過這個指令，向做市商進行詢價，然后做市商就給你報價。'’

“做市商？期權交易不是像股票交易一樣，采用競價交易的嗎？為什么要詢價？為什么要報價？”白果畢竟對股票交易還是比較熟悉的，知道股票是通過集合競價和連續競價達成交易的，于是一連串的問題追問出來。

“慢慢來，—個一個問題來。”進才不緊不慢地說，”期權交易一方面和股票交易一樣，通過競價的方式達成交易，你懂的，買賣雙方的委托直接決定成交價格。另外一方面呢，期權交易也采用做市商報價。也就是說，期權交易實行的是混合交易制度。”

白果若有所思：”期權還真是一個復雜的金融產品啊。”

“是啊丨你看，”進才指著模擬交易的頁面，”這一個期權品種就有4個不同的到期日，每個到期日的期權又分為認購期權、認沽期權，同一個到期曰的認購期權或者認沽期權里又有至少一個平值合約、兩個實值合約和兩個虛值合約，所以啊，一個期權品種里面至少包括了40個期權合約，如果加上合約標的股票價格變動后加掛的合約，合約就多了去了。”

“還真是啊，原來一個期權品種有這么多合約。真夠讓人暈的。”

“這么多的合約，不可能每個合約都交易活躍吧。一般情況下呢，是平值、輕度實值和輕度虛值的合約交易活躍,距離平值越遠的合約越不活躍，深度實值、虛值的合約通常更缺乏流動性。”

“哦，我知道了。”白果的小聰明又來了，”如果我想交易這些不活躍的合約時，就需要有做市商來幫忙了。我提出詢價要求，他們就給我報價。如果我覺得價格合理愿意達成交易，他們就必須要和我成交，是這樣嗎？”“對的，用法律語言來說，你提出詢價是要約邀請，他給你報價是要約，你同意了他的要約，你們之間的合同就形成了。”

“看來期權市場上，做市商還真是很必要的啊，”白果問道，”我還是第一次聽說我們的證券市場上有這么一個群體呢。”

“其實，做市商在國外證券市場上的發展已經有幾十年了，它起源于

美國納斯達克市場，而最早在期權產品上采用做市商制度的是美國最大的期權交易所芝加哥期權交易所。你一定聽說過美林、高盛、摩根士丹利這些公司，他們都是非常有名的做市商……

進才對做市商的歷史也如此了解，聽得白果頻頻點頭。這時，熱騰騰、香噴噴的意大利匹薩上來了。進才把電腦挪到一邊：”來吧，邊吃邊聊

白果舉著刀叉，有點疑惑地說：”怎么感覺做市商有點像證券市場上的活雷鋒?。∥倚枰臅r候，他就給我報價、成交，來滿足我的投資需求。他為什么要這樣做呢？對他們來講，他們有什么好處呢？”

“我的傻白果，他們當然是有利可圖啦。”進才狠狠地咬了一大口匹薩，”你以為他們是活雷鋒啊，他們通過提供持續報價或者回應報價，賺取期權買賣當中的價差,通常還享有我們享受不到的交易費用優惠。客觀上，做市商的存在，確實為我們的期權市場提供了流動性和穩定性。”

“他們的報價還能提供穩定性啊？白果不解地問，”這從何說起？既然他們要賺取價差，一定是自己有利可圖才報價吧，否則價格怎么會穩定呢？”

“他們的報價可不是隨隨便便想報多少就報多少的，交易所都是有要求的。交易所對做市商報價的最大買賣價差是有規定的。比如，限定了最大買賣價差為買價的10%，做市商的報價不能超過這個范圍。做市商在規定的價差范圍內報價，期權的價格是相對連續而穩定的。”

“哦，限定了價差，這個價差看起來很小啊，那做市商在規定的價差范圍內想要盈利，感覺上也不容易?。?ldquo;白果盤算了一下。

“是的，通常情況下，價差是非常小的，每筆交易的利潤很少，所以做市商必須做好持倉的風險管理，通過買入或者賣出期權標的股票或者其他期權合約來對沖風險，否則一筆虧損就有可能將比較長時間積累的微利消耗掉。”

“幸虧交易所對做市商有要求，否則，面對做市商這樣的專業投資機構，我們這些小散戶明顯不是對手啊。”

“在做市商的管理上，各個交易所都有具體的管理規定，以保證做市商為市場提供足夠的流動性，比如最小報價數量、參與率、回應報價時間，等等。我們的市場要求做市商的報價參與率必須為70%以上。”

“70%的報價參與率，那好像也不高啊。也就是有大量的詢價可能得不到回應啦？”白果擔心道。

“70%是基本要求,做得越好的做市商越能獲得交易費用優惠，因此他們為了降低成本，有提高參與率的動力。另外，一個期權品種的做市商是有競爭的，可以同時有幾家做市商為一個期權品種提供做市服務，所以，你擔心的問題應該不存在啦。”進才看著面前的匹薩，意識到兩人的注意力完全在做市商的討論上，辜負了眼前的美食良景，趕緊再次招呼白果，享用匹薩要緊。

很快到了期權合格投資人考試的曰子，白果帶著必勝的信心參加了考試。考試過程還算順利，一考完，白果就約上三五好友慶祝自己又攻克了另外一個考試關口。誰知放榜后，一向成績不錯的白果竟然嘗了敗績，還差了不是一星半點。這讓在考場中所向披靡的白果非常郁悶，終曰郁郁寡歡，連發數條微博口誅筆伐自己的愚笨和漫不經心。

聽到這個消息后，作為白果半個師傅的進才心里也很不好過。一是見不得白果如此自責，怕白果自此開始信心不足；二是擔心初出茅廬而不勝，就再也沒了學習期權的熱情，進才也就失去了和白果接觸的機會。

一不做二不休，進才毫不猶豫給白果撥了電話，說是要幫白果分析考試失敗的原因。此時的進才，覺得主動出擊才是王道，于是約了白果周末在學校碰面。白果尚存幾分不服氣，也爽快應約了。

這還是畢業后進才和白果第一次回學校。工作后的經歷讓兩個人都變了好多：成熟、更諳世事，漸漸形成了在學校里并沒有接觸過的社會觀念。進才與白果來到了以前攝影社團經常組織活動的一間教室。教室的布局還沒有變，兩人還清楚地記得自己曾經坐在哪兒、談過什么。但這一次，卻是兩個人第一次坐在對面談心。

世事無常。

進才思緒飄了好一陣才開始切入正題。對此次考試的內容進行一番評點后，進才發現期權定價部分是白果學習的軟肋，決定從影響期權價格的因素開始講起。

“影響期權價格的因素有很多，徒兒你猜猜有哪些？“進才先是賣了個關子，引導白果先自己思考，師傅領進門，修行還須在本人吶。

“嗯……標的證券的價格肯定是！剛才還提到了距離到期日的時間……嗯……行權價格？”白果也只得硬著頭皮接了招，隨便想了兩個。

“嗯，你說的都對！標的證券價格對期權價值的影響是非常重要的。對于認購期權，標的證券價格上升，期權價格變大，標的證券價格下跌，期權價格變小；對認沽期權情況則相反。白果，你要不要試試分析一下行權價格的不同對期權價格的影響呢？”

“嗯，Let me try。如果是認購期權的話，行權價越高，期權價格應該越......越低，而對認沽期權來說，行權價越高，期權價格就越高？”白果也不能肯定，試探著回答道。

“是的！白果很厲害??！”進才抓住一切機會鼓勵白果，希望她重樹信心。白果的表情逐漸放松了，眼神不再像開始那樣茫然沮喪。

每個人的潛力都是無限的，承認了這一點，也就承認了萬事皆有可能，其實，對于想追求白果的進才又何嘗不是如此呢？

收回思緒，進才也開始拿出老師應有的模樣和水準：”白果，你一定知道政府每次提高利率，股市總要跌一跌，利率水平的變化對期權的價格也會產生影響。借入資金就要為占用資金的這段時間付出利息，而貸出資金則會獲得利息。利率越高，投資標的股票的資金成本就越大。而這筆成本可以通過買入認購期權加以節省。因此，當利率上升時，認購期權的價格就會上漲。認沽期權的價格正好向相反方向變化。在其他變量相同的條件下，就會出現利率越高，認購期權的價格就越高，認沽期權的價格就越低的情況。”

“那么，如果利率越低，認購期權的價格就越低,認沽期權的價格就越高咯？“白果也嘗試著舉一反三。

“對。而且利率的變化對期權價格影響的大小，與期權到期剩余時間的長短正相關。就是說利率變化相同時，時間越長，影響越大；時間越短，影響越小。”

“看來利率對期權價格的影響很復雜呢……還有什么因素會影響到期權價格呢？”

“除了剛才你提到的股價和行權價，到期日也是一個重要因素。到期日越久遠的期權，時間價值越大，也就越貴：馬上就要到期的期權的時間價值很小，期權就會便宜一些。無論是認購還是認沽期權都是如此。”

“哦，我明白了。時間越長,股價偏離行權價的機會和幅度就會越大；要是明天就到期了，最多也就是10%的漲跌停價。”白果若有所悟，”就這些了吧？”

“不，還有……波動率進才又舉出了一個，好像每說出一個因素，進才離白果也就越近一步一樣。

“波動率？這又是什么玩意兒??？”

進才又一次得償所愿。

“波動率不是玩意兒！波動率是衡量股票價格變化劇烈程度的指標，

一般用百分數表示。波動率對期權價格的影響是十分顯著的，因為波動率的大小不但代表了期權在到期時成為實值期權的可能性，還能在一定裎度上反映期權到期時的內在價值有多少。在其他變量相同的情況下，波動率較高的期權比波動率較低的期權具有更高的價格，無論是認購還是認沽期權都是如此?？梢哉f，波動率是決定期權價格最重要的一個因素！”

進才看到白果微微皺起了眉頭，開始不忍起來：”我們再說一點兒，今天的課就結束吧，請你吃大餐！”

“好啊好啊，不過我來請你吧，感謝你義務為我補課。”雖然還是想要學習更多，但總要給老師一點休息的時間嘛。

“這由不得你哦！說最后一點，股票分紅也會改變期權的價格。”

“股票分紅？如果分紅的話，股價就變動了，所以期權價格也會隨之變動，是嗎？”

“可以這么理解。實際上，分紅是指股票所代表的上市公司將一部分利潤以現金的形式回饋給股東，如果標的股票發生分紅時不對行權價格作相應調整，那么標的股票分紅就會導致期權價格的變化。拿認購期權
舉個例子，認購期權就是一項購買的權利。假設，小紅帽問大灰狼買一籃子的雞蛋，小紅帽給大灰狼10塊錢，向大灰狼買了一個月之后以100塊錢買這一籃子雞蛋的權利。結果，幾天后，籃子里有一個雞蛋孵出了小雞，大灰狼沒忍住，把這只小雞吃了。等到約定的日子，小紅帽要行權，買這一籃子雞蛋時，發現少了一個雞蛋，秉著公正的原則，大灰狼應該收到的錢是少于100元的。所以，如果行權價格不降低的話，期權費就應該降低。相反，分紅會導致認沽期權價格的上漲。另外，期權的到期剩余時間越長，分紅變化對其價格的影響就越大。當月期權的價格中很可能就不包含任何分紅的影響，因為下一次分紅會發生在一兩個月之后。但是，到期剩余時間長的期權在其存續期內，可能包含兩三次以上的分紅?？傊?，預期分紅的數目越大、次數越多，認購期權的價格就越低，認沽期權的價格就越高。”

可能是受到大餐的誘惑，進才一口氣把這部分內容完整地說完了。

“哎呀！我應該把你的話錄下來，回去反復聽，好好溫習呢！”白果咕噥著。

“這些因素聽著很亂,其實并不復雜。因為早在40年前，就有幾位了不起的學者,推導出了一個專門用于計算歐式期權價格的公式。”進才把事先打印出的Black-Scholes-Merton定價模型拿給白果。

“乖乖不得了！這個公式看起來可一點都不簡單啊。”白果再次緊鎖雙眉。

“徒兒莫怕，有為師在！”進才就是看不得白果蹙眉的樣子。

“咱們一個一個說：S₀，K表示正股價格和行權價格；r是利率水平；T表示期權還剩多長時間到期，比如還剩6個月到期，T=0.5年；ex代表波動率；c,p分別表示認購和認沽期權的價格。只要把上面這幾個參數代入公式，先算出4和名，得到W(d,)和w(cy的數值，就可以算出期權價格了！現在網上很容易找到期權計算器，隨便搜索一下就一大堆，根本不需要自己算d₁和d_2，只要把幾個定價參數輸入就行了。”說完進才拿出手機捜索”BS期權計算器”，馬上就有一長串搜索結果出來。

“噢，這倒是省事了。”突然白果好象發現了什么，問道，”你剛才不是說分派股息也會影響期權價格嗎？為什么這個定價公式里沒有這個

參數?”

“你還真是細心！”進才由衷地夸了白果一句，”那是因為我們的期權在分派股息時會進行合約調整，把股票分紅對期權價格和投資者權益的影響全都考慮進去，所以在定價時就不需要另外把股息計算進去了。如果沒有合約調整這回事，就要把股息對期權價格的影響考慮進去了。這種情況的期權公式也很簡單，只要把公式中的S。換成S_Qe-qT，把r換成r-q就行了，這里q是分紅率。”

白果豁然開朗：”嗯，能研究出這個東西的這幾位數學家可真不簡單，期權這么復雜的東西愣是被他們搞出一個簡單的計算公式來。”

“搞出這個公式的有鼎鼎大名的哈佛商學院教授羅伯特•默頓(RobertMe「ton)和斯坦福大學教授邁倫•舒爾斯（MyronScholes)。他們